中國(guó)恒大是如何跌落神壇的？

苦熬數(shù)年，資不抵債的恒大(03333.HK)依然等不來白衣騎士，債務(wù)危機(jī)遲遲未能解除。隨著最近兩年業(yè)績(jī)報(bào)的出爐，恒大再次回歸到大眾視野中，同時(shí)也站上了風(fēng)口浪尖。

(資料圖片)

2021年和2022年，恒大累計(jì)巨虧超8100億，令恒大登上國(guó)內(nèi)所有企業(yè)虧損之王的"寶座"。而面對(duì)高達(dá)2.44萬(wàn)億的負(fù)債、涉資近4000億的訴訟案件以及遍布全國(guó)的停擺項(xiàng)目，更是令恒大如坐針氈、心力交瘁。

隨著恒大"放毒"，資本市場(chǎng)的地產(chǎn)板塊直接被帶崩。7月18日，港股市場(chǎng)的內(nèi)地房地產(chǎn)板塊指數(shù)下挫逾3%，遠(yuǎn)洋集團(tuán)(03377.HK)、建業(yè)地產(chǎn)(00832.HK)等股紛紛大跌。

資不抵債的虧損之王

7月17日盤后，恒大在港交所披露了2021年及2022年兩個(gè)財(cái)政年度的業(yè)績(jī)報(bào)。業(yè)績(jī)報(bào)顯示，恒大在這兩年時(shí)間里累計(jì)虧損8120.33億元，其中2021年及2022年分別虧損6862.19億元和1258.14億元。

2021年巨虧近7000億元，讓恒大大幅刷新了全國(guó)上市企業(yè)虧損的新記錄。過去有數(shù)據(jù)可查的中國(guó)企業(yè)單一財(cái)務(wù)年度最高虧損記錄，為中國(guó)華融(02799.HK)在2020年虧損1029億元，而曾號(hào)稱2021年虧損之王的快手(01024.HK),其虧損額不到千億，為780.74億元。

至于為何虧損如此慘重，根據(jù)中國(guó)恒大自我剖析，在2021年6862.19億元的虧損金額中：年內(nèi)經(jīng)營(yíng)性虧損1137.5億元；撇減發(fā)展中物業(yè)及持作出售之已完工物業(yè)、投資物業(yè)公平值虧損4049.5億元；土地被收回有關(guān)的虧損、金融資產(chǎn)減值損失及其他非經(jīng)營(yíng)性虧損1802.0億元，所得稅抵免126.8億元。

在2022年1258.14億元的虧損項(xiàng)目中，年內(nèi)經(jīng)營(yíng)性虧損、非經(jīng)營(yíng)性虧損、所得稅開支三項(xiàng)，分別占433.9億元、693.7億元、130.5億元。

收入方面，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行以及自身深陷債務(wù)及信譽(yù)危機(jī)沖擊，恒大地產(chǎn)在全國(guó)多地的項(xiàng)目資金回籠并不順利，2021年和2022年的合約銷售額分別僅為3729億元及317億元，銷售回款分別為3876億元及357.9億元，收入分別為2500.1億元和2300.7億元，均較2020年出現(xiàn)了大幅度下滑。

由此反應(yīng)出，企業(yè)市場(chǎng)信用的喪失，是債務(wù)違約房企上岸的最大阻礙之一，這也是恒大所依賴的產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈依然難以實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、企業(yè)運(yùn)營(yíng)難以恢復(fù)的重要原因，行業(yè)變天則只是次要因素。

至于恒大的"家底"，也是不忍直視。于2022年，恒大負(fù)債總額高達(dá)2.44萬(wàn)億元，剔除合約負(fù)債7210.2億元后為1.72萬(wàn)億元，其中：借款6123.9億元、應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)1萬(wàn)億元（含應(yīng)付工程材料款5961.6億元）、其他負(fù)債1017.4億元。對(duì)應(yīng)的，恒大截至2022年底的總資產(chǎn)為1.84萬(wàn)億元，總權(quán)益為-5990.74億元。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，恒大目前已經(jīng)處于資不抵債的境地，即便扣除兩年的合約負(fù)債（相當(dāng)于已售未交付房屋的預(yù)收賬款），剩余的債務(wù)總額依然占據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的大頭。另外，剔除合約負(fù)債后，恒大2022年的總債務(wù)依然令人窒息，已與新疆2022年的GDP相當(dāng)，并且總負(fù)債超過了國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的中小銀行，名列地產(chǎn)行業(yè)第一。

令恒大焦頭爛額的是，今年5月末恒大"爆雷中心"恒大地產(chǎn)涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)和逾期商票累計(jì)高達(dá)累計(jì)超過5200億元，其中到期債務(wù)約2776.88億元，逾期商票約2454.18億元。

因此，恒大更新了財(cái)務(wù)報(bào)表只是完成了復(fù)牌條件的一部分，但債務(wù)違約導(dǎo)致的各類復(fù)雜問題，則是恒大復(fù)牌最大的攔路虎。

為解決債務(wù)危機(jī)，已成被執(zhí)行人的許家印多次表示要切實(shí)保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。

此前，恒大謀求回A股重組引入戰(zhàn)投，但由于監(jiān)管等壓力而回A失敗。同時(shí)，恒大在今年3月公布了境外債務(wù)的最新重組方案，其在2022年年報(bào)中表示預(yù)期在2023年7月下旬向相關(guān)管轄區(qū)法院申請(qǐng)相關(guān)協(xié)議安排的推進(jìn)。得益于此，恒大獲得香港高等法院的批準(zhǔn)，延期進(jìn)行清盤呈請(qǐng)聆訊，清盤呈請(qǐng)的聆訊進(jìn)一步押后至2023年7月31日，不過目前距離聆訊日期已近在咫尺。

但境內(nèi)的問題才是恒大最大的"爛攤子"，境內(nèi)龐大的債務(wù)令恒大無(wú)力應(yīng)對(duì)，2022年末境內(nèi)有息負(fù)債逾期金額達(dá)到約2084億元，境內(nèi)商業(yè)承兌匯票逾期金額達(dá)到約3263億元。有些債權(quán)人對(duì)恒大失去了耐心，與恒大對(duì)薄公堂，2022年末恒大涉及3000萬(wàn)以上未決訴訟案件數(shù)量高達(dá)1519件，涉資高達(dá)3953.96億元。

實(shí)際上，恒大境內(nèi)債務(wù)主要還是要回歸到保交樓上，很多停工項(xiàng)目都被記在了恒大的債務(wù)中，只有能解決保交樓問題，境內(nèi)債務(wù)問題就有很大的改善。但問題在于，市場(chǎng)對(duì)恒大已失去了信心：恒大2022年僅317億元的合約銷售額相較于2021年及2020年分別驟降了91.5%及95.6%。而這，正是恒大陷入發(fā)展死循環(huán)的真正原因。

為何由盛轉(zhuǎn)衰？

恒大在幾十年的發(fā)展史中，我們見證了其從弱到強(qiáng)，再由盛轉(zhuǎn)衰的歷程，其在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)留下了濃重的一筆。

1996年，許家印極具前瞻性地預(yù)測(cè)到了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的前景，成立了恒大實(shí)業(yè)集團(tuán)公司。憑借出色的個(gè)人能力和人脈資源，許家印將恒大帶上了發(fā)展的快車道上。

1999年，才成立三年的恒大地產(chǎn)便從2000多家廣州房企中脫穎而出，成為廣州地產(chǎn)行業(yè)10強(qiáng)。

2006年左右開始，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)階段，恒大劍指全國(guó)市場(chǎng)，迅速將地產(chǎn)項(xiàng)目布局到了上海、天津、武漢和成都等全國(guó)多個(gè)主要城市，躋身全國(guó)房企20強(qiáng)。此后，恒大在全國(guó)不斷攻城略地，2016年躋身世界500強(qiáng)，并成為全國(guó)銷售第一的房企。

在這過程中，恒大對(duì)"杠桿"進(jìn)行了充分利用，其野心也不止局限于地產(chǎn)行業(yè)，將目光瞄向了足球、影視、飲用水和健康等多個(gè)領(lǐng)域，涉及到體育、文化和醫(yī)療，由此恒大在2016年將"恒大地產(chǎn)"的名稱更名為"恒大集團(tuán)"。后來，其野心更是膨脹至更為燒錢的領(lǐng)域——新能源汽車，其于2018年成立了恒大汽車(00708.HK)。

在爆雷前的2020年，是恒大發(fā)展史上的巔峰。恒大當(dāng)年在年報(bào)中稱：集團(tuán)已完成從地產(chǎn)向"多元產(chǎn)業(yè)+數(shù)字科技"轉(zhuǎn)型，逐步分拆集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，構(gòu)筑以固定空間和移動(dòng)空間為主體的同心多元產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。

當(dāng)年，恒大地產(chǎn)項(xiàng)目遍布全國(guó)234個(gè)城市，擁有達(dá)2.31億平方米土儲(chǔ)，合約銷售額、營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別達(dá)7232億元、5072.5億元及314億元，蟬聯(lián)中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)第一名，頓時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

然而，高速、多元和高杠桿，卻成為了絆倒恒大的罪魁禍?zhǔn)?。面?duì)如此龐大的商業(yè)帝國(guó)以及巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦行業(yè)變天導(dǎo)致資金鏈出現(xiàn)斷裂，大廈傾倒也許只是一夜之間的事。

恒大迅速?gòu)纳駢淠嗵叮饕袔状笤颍?/p>

1）高負(fù)債跑馬圈地留下了沉重的歷史包袱。

在爆雷之前，恒大始終將"規(guī)模"視為發(fā)展主線，通過高杠桿大量收購(gòu)項(xiàng)目和資產(chǎn)，單是在2015年就全盤接盤了鄭裕彤340億的地產(chǎn)項(xiàng)目、張松橋140億的地產(chǎn)項(xiàng)目以及劉鑾雄120億的地產(chǎn)項(xiàng)目。

這也導(dǎo)致恒大的債務(wù)規(guī)模水漲船高，盡管恒大通過出售盛京銀行(02066.HK)等途徑回血，但也無(wú)法填補(bǔ)負(fù)債過高的窟窿。我們以負(fù)債規(guī)模排名前列的萬(wàn)科(02202.HK)和華潤(rùn)置地(01109.HK)與恒大的總負(fù)債做對(duì)比，下圖可以看到，2015年以來，恒大的總負(fù)債呈現(xiàn)出激增的態(tài)勢(shì)，不斷拉開了與萬(wàn)科和華潤(rùn)置地的距離，形成了如今債務(wù)壓頂?shù)木置妗?/p>

2)過于看重多元化，盲目跨界導(dǎo)致戰(zhàn)線過長(zhǎng)，進(jìn)一步加重了恒大的債務(wù)壓力。

在國(guó)內(nèi)頭部房企中，恒大是在多元化方面走得最遠(yuǎn)的一家企業(yè)之一。多元化發(fā)展實(shí)質(zhì)上是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的一個(gè)策略，但多元化道路上稍有不慎就容易引火燒身。

恒大建立的多元化道路看上去非常合乎發(fā)展邏輯，就如網(wǎng)友指的"住恒大的房、開恒大的車、喝恒大的水、看恒大的足球"聽起來一點(diǎn)也不違和。恒大在多元化轉(zhuǎn)型道路上顯得財(cái)大氣粗，但對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行大規(guī)模投資后，不少項(xiàng)目卻胎死腹中。

如恒大冰泉在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，因無(wú)法承受高昂的營(yíng)銷開支和研發(fā)費(fèi)用，最終被恒大"賤賣"。此外，沒有造車基因的恒大重資入局新能源汽車市場(chǎng)，后來卻因資金問題導(dǎo)致量產(chǎn)時(shí)間一拖再拖，半年時(shí)間才交付1000輛汽車，目前恒大汽車深陷負(fù)債纏身、官司不斷的困局中。

在恒大爆雷沖擊下，恒大物業(yè)(06666.HK)、恒大汽車等恒大系上市公司股價(jià)一路下跌，這些公司也逐漸失去融資能力，反而成為恒大一個(gè)又一個(gè)負(fù)擔(dān)。

3）樓市調(diào)控政策及樓市需求下行，這是恒大跌落神壇最直接的因素。

2016年，國(guó)家首次提出"房住不炒"的概念；2019年底，央行開始嚴(yán)查違規(guī)資金流入樓市；2021年，"三條紅線"和"限貸令"落地，房企融資受限，以恒大為代表的高負(fù)債高周轉(zhuǎn)的房企深受打擊。

另一方面，過去三年受疫情等因素影響，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求疲弱，市場(chǎng)購(gòu)買力下降，對(duì)新房市場(chǎng)造成很大的沖擊，這進(jìn)一步加劇了恒大的經(jīng)營(yíng)困難。

小結(jié)：沒有企業(yè)的時(shí)代，只有時(shí)代的企業(yè)，恒大模式也不過是特定歷史時(shí)期下的產(chǎn)物。當(dāng)下面臨的危機(jī)，與恒大在過去的戰(zhàn)略方向失誤、高杠桿擴(kuò)規(guī)模以及政策和行業(yè)變化等因素不無(wú)關(guān)系。

在恒大疲于應(yīng)對(duì)危機(jī)之時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)則正呈現(xiàn)向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，今上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，二季度房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步回歸常態(tài)化運(yùn)行，購(gòu)房者信心逐步恢復(fù)。恒大在此環(huán)境中能否戰(zhàn)勝艱難險(xiǎn)阻，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)，我們將持續(xù)關(guān)注。

作者|遙遠(yuǎn)

編輯|Terry

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