年初大漲后，為什么繼續(xù)看好“春季行情”?不確定性下降，市場以普漲收官

12月股市回顧

不確定性下降，市場以普漲收官

2019年12月份市場取得了不俗的表現(xiàn)

，上證綜指上漲6.2%，滬深300指數(shù)上漲7.0%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲8.0%。

上漲主要是受益于外部摩擦的緩和以及國內經濟數(shù)據(jù)的改善

：中美雙方就第一階段協(xié)議文本達成一致，大幅提升了市場的風險偏好;國內的經濟數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善，PMI(采購經理人指數(shù)，Purchasing Managers Index)連續(xù)兩個月在榮枯線以上，經濟階段性企穩(wěn)。

行業(yè)表現(xiàn)也是普漲。

表1:12月A股主要指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，匯豐晉信基金管理公司，2019年11月30日至12月31日

主要宏觀數(shù)據(jù)簡評

PMI:連續(xù)兩個月在榮枯線以上經濟短期弱企穩(wěn)

連續(xù)兩個月在50以上。走強的主要原因是生產和新出口訂單支撐。這源于國內春節(jié)相對偏早、長三角地區(qū)暖冬、海外圣誕需求、外部摩擦緩和等。

2019年12月PMI指數(shù)為50.2，

結構上，生產端強于需求端。

12月制造業(yè)PMI持平于前值50.2，繼續(xù)好于預期，其中：生產指數(shù)較前值回升0.6個百分點，與高爐開工率、焦化企業(yè)開工率等生產類高頻數(shù)據(jù)保持回升相互印證;新訂單指數(shù)微降0.1個百分點，表明供需有所分化，不過12月新出口訂單、進口指數(shù)分別為50.3、49.9，分別較前值反彈1.5、0.1個百分點，反映外需有所回暖。

預計12月PPI(工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)，Producer Price Index)同比繼續(xù)反彈。另12月PMI出廠價格指數(shù)、原材料購進價格指數(shù)分別為49.2、51.8，較前值分別回升1.9、2.8個百分點，與12月銅、鐵礦石、玻璃等價格環(huán)比回升趨勢一致。

圖一：12月中采制造業(yè)PMI繼續(xù)維持在榮枯線以上

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2019年12月31日

準備金率下調0.5個百分點釋放約8000億中期資金

2019年12月23日，李克強總理在成都考察時表示，國家將進一步研究采取降準和定向降準、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施來降成本。

央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元。市場對于這次降準已經有了一定的預期

而后，2020年1月6日，，包括時間點上，也是預期元旦前后至春節(jié)前(春節(jié)現(xiàn)金需求增加、繳稅高峰、專項債發(fā)行、回購到期量較大等因素造成1月份的流動性缺口較大)。

降準不應該看作貨幣政策寬松的信號

不過，。目前貨幣供應要么依靠基礎貨幣投放(央行擴表)，要么提高貨幣乘數(shù)(降準)，而近兩年主要是靠降準來保證合理的貨幣供應(約8%)。我們測算2020年或降準3次(共約150基點)。

此次降準我們認為主要還是為了保證流動性和降成本，主要降低銀行成本;而相較之下“降息”(指“MLF-LPR”機制)效果會更明顯，對于資產價格的信號意義更強，我們傾向于認為至少2020年2季度之后才會看到。同時，短期經濟下行壓力減緩，大幅動用貨幣政策的必要性不高;其次，MLF(中期借貸便利，Medium-term Lending Facility)密集到期是2020年下半年，所以節(jié)奏上來看下半年降息的概率更高(同時也可以與海外寬松步調保持相對一致)。

股市展望

2020年春季行情可期

決定接下來市場表現(xiàn)的變量主要是風險偏好

我們此前提到，，而風險偏好的主要影響因素包括2019年12月下旬的中央經濟工作會議，以及12月中的外部談判的進展。

結果來看，國內外因素形成了共振的利好

：國內中央經濟工作會議強調經濟高質量發(fā)展，外部談判取得階段性進展。這使得2020年上半年經濟階段性企穩(wěn)的概率進一步提升。

經歷了2019年12月的上漲之后，我們認為2020年春季行情依然可期，原因在于：

行情持續(xù)性的核心在于經濟基本面的支持，而經濟階段性企穩(wěn)得到持續(xù)驗證(12月份PMI連續(xù)兩個月在榮枯線以上);

政策層面的支持，包括元旦的降準釋放流動性，以及外部摩擦緩和，有助風險偏好的維持;

2019年12月上漲幅度有限(上證綜指上漲6.2%)，春季躁動依然有空間。考慮到市場的整體估值仍然較低，基于PB-ROE自下而上的選股依然可為，春季行情可期。

12月債市回顧

總體震蕩，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化

2019年12月債市整體呈現(xiàn)震蕩行情

，長端利率在10個基點左右的區(qū)間震蕩。12月上旬公布的CPI(消費者物價指數(shù)，Consumer Price Index)和PPI數(shù)據(jù)同時指向通脹維持以及復蘇，推升債券收益率上行。月中，中國公布的工業(yè)增加值以及固定資產投資等宏觀數(shù)據(jù)雖然多可以解讀為企穩(wěn)，但是由于市場資金面寬松超出預期，收益率出現(xiàn)下行。而之后公布的金融數(shù)據(jù)指向銀行貸款回升以及外部關系緩和的消息，又致使收益率小幅反彈。

貨幣政策基調和經濟數(shù)據(jù)維持波動偏弱的基本面并沒有改變

整體來看，2019全年收益率主要受到了外圍因素、股市和通脹的影響，但是，同時長期來看這兩點因素變化的可能性不大。這些仍然利好債市。

12 月央行通過逆回購投放資金6800億，此外還加量續(xù)作MLF，整月資金凈投放6765億，并下調14天逆回購利率5基點。值得注意的是12月貨幣利率下行幅度較大，銀行間質押式回購利率隔夜下降到2%以下，受此影響5年期以內利率下行幅度明顯，收益率曲線陡峭化，并且?guī)有庞脗滦?，但是信用利差變化不大?/p>

二級市場方面，截至12月31日，1年期國債收于2.36%，較11月末下行28基點;10年期國債收于3.14%，較11月末下行3基點。1年期國開債收于2.5%，較11月末下行22基點;10年期國開債收于3.58%，較11 月末上行1基點。

債市展望

2020年基本面反轉可能性較小預計債市長期向好

短期來看，貨幣政策將持續(xù)有利于債市，但是通脹因素和春季擾動，可能對債市產生一定影響。

在2019年10月債市收益率上行后，11-12月收益率整體維持震蕩，波動幅度不大。12月底收益率小幅下行。對于2020年的債市，從經濟基本面來看，制造業(yè)和房地產業(yè)很難有快速增長。市場上部分投資者對于基建的拉動作用有一定期待，但是從長期來看，基建無法改變經濟基本面的長期趨勢。

未來海外的貨幣寬松是否暫告段落，仍然具有不確定性，對國內債市很難產生負面影響。

海外方面，受益于12月公布的良好就業(yè)和消費數(shù)據(jù)，美國十年國債收益率不斷上行，美聯(lián)儲也如市場預期在12月維持利率不變。即使在外部摩擦放緩的情況下，市場對于2020年美國經濟復蘇預期很弱，僅僅是認為衰退可能性較小?？紤]到2020年1月份公布的ISM(Institute of Supply Management，供應管理協(xié)會)制造業(yè)PMI又創(chuàng)下新低，

從國內以及全球的經濟趨勢來看，我們對于債市仍然保持長期樂觀。

在債券配置方面，雖然信用債收益率下行較多，但是仍然有望從長久期信用債的騎乘收益中獲益。