匯添富基金副總經(jīng)理袁建軍：全球視野下的中國核心資產(chǎn) 留給境內(nèi)投資者的時間窗口不會太長

過去的一年是互聯(lián)互通機制開通以來北上資金流入量最大的一年，剛剛過去的12月份北上資金流入量也創(chuàng)出月度歷史新高。考慮到11月26日是MSCI納入A股指數(shù)權重20%的生效日，而且MSCI宣布暫時不會對繼續(xù)提高A股權重進行咨詢，即使短期內(nèi)沒有權重提高這個預期，A股市場依舊獲得了月度最大的流入量。這其中固然有中國經(jīng)濟增長保持穩(wěn)健和資本市場估值有吸引力的原因，還有一個很重要的原因在于全球機構投資者在負利率背景下面臨的資產(chǎn)荒。

過去十年，全球經(jīng)濟特別是發(fā)達國家的經(jīng)濟呈現(xiàn)了“低增長、低通脹、低利率”的新常態(tài)，出現(xiàn)了大量經(jīng)典經(jīng)濟學無法解釋的新現(xiàn)象。

美國本輪經(jīng)濟擴張周期持續(xù)時間已經(jīng)創(chuàng)造歷史紀錄，但是值得關注的是，在本輪經(jīng)濟擴張中，美聯(lián)儲的加息啟動非常緩慢，甚至還沒有等到經(jīng)濟進入衰退，就開始了降息。這充分反映了過去十年經(jīng)濟增長對于通脹的推動很有限。

再如，發(fā)達國家菲利普斯曲線的消失。美國和歐洲過去十年通脹率和失業(yè)率沒有明顯的相關性。今年美國失業(yè)率創(chuàng)出幾十年的新低，通脹率依舊維持在低位。日本由于通脹率持續(xù)在0附近徘徊，因此可以說菲利普斯曲線已經(jīng)失效多年。

導致這些現(xiàn)象的原因有很多，我個人認為最重要的原因可能來自于科技創(chuàng)新的速度不斷加快，對世界經(jīng)濟增長的貢獻度不斷上升?？萍歼M步對于社會生產(chǎn)率的提升作用是毋庸置疑的，對于通脹也是起到了強有力的壓制作用。典型的例子就是半導體領域的摩爾定律，每18個月CPU的計算速度翻一倍，考慮到單位芯片的生產(chǎn)成本和售價變化有限，也就是單位計算能力的價格每18個月砍一半。

自工業(yè)革命以來，科技進步本身是常態(tài)，但在過去十年似乎在加速。10年前，世界前十大市值公司中，來自于高科技產(chǎn)業(yè)的只有3家，現(xiàn)在已經(jīng)有7家了。2008年美國金融危機最嚴重的時候，美國新一輪的高科技產(chǎn)業(yè)大發(fā)展已呼之欲出。當時美國蘋果發(fā)布了iPhone4，Google剛剛上市，幾年后Facebook也上市，再往后，微軟抓住了云計算的浪潮，亞馬遜則構建了移動互聯(lián)和云計算的雙輪發(fā)展驅動。中國也在這一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮中誕生了阿里和騰訊兩家世界級的創(chuàng)新企業(yè)。

美國科技龍頭公司的快速擴張可能還和監(jiān)管放松有很大關系，過去十年美國幾乎沒有針對這些科技龍頭公司發(fā)起過反壟斷訴訟，更沒有進行科技壟斷型的拆分，助推了科技龍頭公司一路高歌猛進，快速進行全世界市場的擴張。

值得關注的是，這些世界級的科技巨頭商業(yè)模式非常好，具有極強的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，維持增長所需要的資本開支很低，大部分屬于典型的輕資本擴張的模式，某種意義上更像消費品公司，所以后來巴菲特也大舉買入了蘋果。相比傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式，為了維持增長必須依靠大額的資本開支，雇傭大量的人力資本。顯而易見，輕資本擴張和重資本擴張對于通脹率的影響是相差巨大的。

當然全球低通脹的一個另一個重要推力是全球化，特別是中國加入世貿(mào)組織以后，對于降低發(fā)達國家通脹率也起到了不小的作用。

在2008年的金融危機中，伯朗克采取了“坐直升機撒錢”的策略，但是居然沒有造成大幅通脹。隨后日本和歐洲也采取了同樣的策略，但它們似乎陷入了流動性陷阱，歐洲和日本的負利率國債規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，最高達到了17萬億美元。

近期，一個分析師的提問對我很有啟發(fā)，他的問題是為什么外資機構的分析師在用DDM估值的時候，無風險利率用的是0，這個問題充分揭示了外資機構投資者目前普遍面臨資產(chǎn)荒的處境。

中國大量優(yōu)質(zhì)股票組成的核心資產(chǎn)吸引著海外機構投資者，目前的估值如果按照海外同類型資產(chǎn)，還是有非常大的吸引力的。再考慮到外資現(xiàn)在嚴重低配中國，在可預見的未來，外資對于A股市場還是會保持凈流入的狀態(tài)。

千萬不要低估海外機構投資者對于核心資產(chǎn)的“搶購”能力和決心，臺機電80%的籌碼被外資納入囊中就是一個例證。對于中國核心資產(chǎn)的“吸籌”還在進行中，目前來看留給境內(nèi)投資者的時間窗口不會太長。