資本市場進入多板塊協(xié)同改革新時期 良好局面未來可期

2020年如約而至。新版證券法已于年前正式頒布，對事關(guān)資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)制度特別是各主體的責(zé)任義務(wù)、追責(zé)程序等，作出了更加完善、與時俱進的規(guī)范。有了新版證券法，資本市場改革的路線圖更加清晰，現(xiàn)實中存在的各板塊、各條線改革不夠協(xié)調(diào)的情況將從根本上得到改觀。資本市場將進入多板塊協(xié)同改革的新階段。

目前，我國資本市場已經(jīng)構(gòu)建起比較完善的多層次體系，包括滬深交易所主板市場，上交所科創(chuàng)板市場，深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)，區(qū)域性股權(quán)市場。滬深交易所還設(shè)有債券交易市場，衍生品交易市場等。

近年來，為了增強對民營企業(yè)、中小微企業(yè)的融資支持，新三板市場和區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展較快，但也遭遇了一些曲折。新三板市場流動性較差、再融資機制缺失的難題亟待破解。區(qū)域性股權(quán)市場則存在監(jiān)管資源不足、交易標準化欠缺的問題，如登記結(jié)算、信息披露、交易方式等都與主板甚至新三板有較大差異，投資者、掛牌企業(yè)、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)都需要加強對私募股權(quán)市場的認知，同時一起塑造適合中國本土實際的交易和監(jiān)管模式。

新三板改革方案備受矚目，其核心措施是全面下調(diào)投資者門檻，設(shè)立精選層并實行連續(xù)競價交易機制。這一重要制度設(shè)計，增強了新三板作為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)孵化器的功能——進入精選層的企業(yè)可以享受到相應(yīng)的資源配置。同時，打通新三板企業(yè)向交易所市場轉(zhuǎn)板的通道，既可實現(xiàn)兩個市場估值的對接，完善不同板塊之間的估值鏈條，又可以增強新三板的吸引力。

新三板本來就承擔(dān)著交易所上市公司退市后繼續(xù)交易的承接功能，打通新三板向交易所市場轉(zhuǎn)板通道后，意味著雙向流動機制得以完整構(gòu)建。這個看似簡單的制度設(shè)計其實非常有價值，即促進優(yōu)勝劣汰，讓投資者、籌資者隨時保持冷靜，也更加敬畏市場。

從交易所市場來說，重點是全面實施證券發(fā)行注冊制。新版證券法取消了核準制的有關(guān)規(guī)定，統(tǒng)一規(guī)定為“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門依照法定條件負責(zé)證券發(fā)行申請的注冊”;同時規(guī)定“按照國務(wù)院的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容。”考慮到注冊制改革是一個漸進的過程，新證券法也授權(quán)國務(wù)院對證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟進行規(guī)定，為有關(guān)板塊和證券品種分步實施注冊制留出了必要的法律空間。

目前，在證監(jiān)會指導(dǎo)下，深交所已就創(chuàng)業(yè)板實施注冊制做了充分準備，預(yù)計不久將正式實施。深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板是區(qū)別于主板、為中小規(guī)模企業(yè)設(shè)立的交易板塊，從市場規(guī)模和上市審核條件來看，這兩個板塊都可以較快實施注冊制。實施注冊制后，上市公司的首次發(fā)行和再融資，都要匹配更加嚴格的信息披露。同時，上市公司和專業(yè)服務(wù)機構(gòu)主要是保薦機構(gòu)，須根據(jù)發(fā)行人條件和市場狀況確定發(fā)行時間、規(guī)模和價格。如此，市場約束、資本約束、投資者約束將顯著增強，投融資風(fēng)險將可分散化解和吸收。

新版證券法規(guī)定，“證券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式”;“非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國務(wù)院批準的其他全國性證券交易場所、按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場轉(zhuǎn)讓”;“證券交易所、國務(wù)院批準的其他全國性證券交易場所可以根據(jù)證券品種、行業(yè)特點、公司規(guī)模等因素設(shè)立不同的市場層次”;“按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和設(shè)施，具體管理辦法由國務(wù)院規(guī)定”。這些規(guī)定既延續(xù)了已在實踐中得到印證的成熟的制度條款，也吸收了近幾年新形成的成果和經(jīng)驗，同時為進一步深化改革留出了空間，為所有市場板塊協(xié)同改革提供了法律保障。

按照規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的要求，我國多層次資本市場體系必須上下貫通、前后疏通、進出有序，讓全市場形成共同的價值標準，讓不同規(guī)模、不同類型、不同階段、不同模式的企業(yè)各得其所，在公開透明的市場競爭中成長和優(yōu)勝劣汰。這樣，實體經(jīng)濟和資本市場相互融合發(fā)展、互相“加分”的良好局面就可期了。