再融資新規(guī)草案亮劍定增保底“明股實(shí)債”潛規(guī)則 杜絕“抽屜”協(xié)議

近日，再融資新規(guī)草案征求意見結(jié)束，距離落地又近了一步。征求意見稿顯示，新規(guī)擬降低定增門檻，放寬發(fā)行底價(jià)折扣，縮短鎖定期，增加了特定情形下定價(jià)基準(zhǔn)日的可選項(xiàng)等，市場(chǎng)各方對(duì)新規(guī)落地翹首以盼。

另外，征求意見稿中新增禁止保底定增的條款，也引起市場(chǎng)高度關(guān)注。之前，保底定增是資本市場(chǎng)一個(gè)公開的“秘密”，尤其在股市低迷時(shí)，保底定增成了大股東為獲得更多融資的主要手段。

華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理張雷在接受記者采訪時(shí)表示，保底定增扭曲了正常的定價(jià)機(jī)制，是一種類似“明股實(shí)債”的投資行為，擾亂了資本市場(chǎng)股權(quán)融資功能，最終將導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置的失效。為了避免給市場(chǎng)秩序帶來(lái)沖擊，應(yīng)該明令禁止保底定增。

保底定增實(shí)為“明股實(shí)債”

所謂保底定增，是指上市公司的大股東或?qū)嶋H控制人，與參與定增的投資者約定保本并承若一定的收益率(如8%)。保底承若主要有兩種形式，一類是單向保底承若，若解禁時(shí)投資者收益未達(dá)到約定收益率(若未達(dá)到8%)，大股東或?qū)嶋H控制人需要補(bǔ)足差額部分，也可以按照約定價(jià)格回購(gòu);另一類是雙向保底承諾，即解禁時(shí)投資者收益超過(guò)約定收益，投資者需要將超過(guò)部分收益(超過(guò)8%的收益部分)按比例分配給大股東或?qū)嶋H控制人。

定增本是資本市場(chǎng)一種股權(quán)融資工具，但是若加上“保底”，就成了類債務(wù)融資工具。保底定增對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，具有保本保收益、不參與經(jīng)營(yíng)管理、差額補(bǔ)足等特點(diǎn)，是一種類似“明股實(shí)債”的投資行為。

此前資本市場(chǎng)保底定增盛行，原因有多種。張雷認(rèn)為，保底定增盛行的原因在于之前資本市場(chǎng)的融資功能有待進(jìn)一步優(yōu)化，包括之前定增的定價(jià)規(guī)則也缺乏一定的包容性，資本市場(chǎng)應(yīng)該滿足投資者多樣化需求。另外，從參與人來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)，很多發(fā)行人的投資方向出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)投資資產(chǎn)期限錯(cuò)配，包括對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的錯(cuò)判，導(dǎo)致了其陷入了各種各樣的困境，發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升，傳導(dǎo)到證券市場(chǎng)，就導(dǎo)致了證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)扭曲。最后則是投資者股權(quán)投資意識(shí)淡薄，與發(fā)行人“利益共享、分享共擔(dān)”的意愿不強(qiáng)，更偏好那些承諾保底的投資工具。

存四大危害

近兩年，部分上市公司暴露風(fēng)險(xiǎn)，背后都存在保底定增。大富科技實(shí)際控制人孫尚傳在接受采訪時(shí)曾表示，在定向增發(fā)的時(shí)候犯下了一個(gè)幾乎致命的錯(cuò)誤，與投資人簽下了所謂保本保息的“兜底協(xié)議”。上市公司定增總計(jì)融資35億元，但是由于2017年整體景氣度不高、股價(jià)下跌，孫尚傳兜底賠付給投資人的至今已接近30億元，因此陷入流動(dòng)性危機(jī)，并傳導(dǎo)至上市公司造成企業(yè)整體危機(jī)。

金杜律師事務(wù)所合伙人張永良對(duì)記者表示，保底定增主要有四大危害：首先擾亂了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)定價(jià)和股權(quán)融資功能，也妨害市場(chǎng)的公平公正原則。其次，影響上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。若遇到市場(chǎng)波動(dòng)，公司股價(jià)持續(xù)低迷，大股東需要按定增兜底承諾約定承擔(dān)收益補(bǔ)足義務(wù)，可能會(huì)進(jìn)一步使其負(fù)債和現(xiàn)金流惡化，更嚴(yán)重的情況下，可能影響其控制權(quán)的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響上市公司正常經(jīng)營(yíng)。再次，可能滋生違法違規(guī)行為。在雙向兜底承諾中，除差額補(bǔ)足義務(wù)外，大股東還可能獲得公司股價(jià)上漲帶來(lái)的超額收益，利益驅(qū)動(dòng)也會(huì)滋生操縱市場(chǎng)、操縱業(yè)績(jī)或內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。最后，涉及信披違規(guī)。定增中的兜底承諾安排，對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，也是極為重要的信息，但由于其一般是“抽屜協(xié)議”，上市公司沒(méi)有對(duì)外披露，也嚴(yán)重違反了《證券法》及《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定。

張雷認(rèn)為，保底定增扭曲了市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制之后，最終將導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置功能的失效，這是其最大的危害。“本來(lái)通過(guò)市場(chǎng)的資源配置功能，資金應(yīng)該流向更好、更有效率的企業(yè)，保底就導(dǎo)致了資金流向一些效率低的企業(yè)。”

其實(shí)除了定增，并購(gòu)重組中往往也存在保底協(xié)議。例如今年處于“風(fēng)暴”中的暴風(fēng)集團(tuán)就被爆出，在3年前的跨境并購(gòu)案中存在回購(gòu)協(xié)議。因未履行信披義務(wù)，暴風(fēng)集團(tuán)、暴風(fēng)集團(tuán)實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理馮鑫以及時(shí)任董秘畢士鈞被深交所公開譴責(zé)。

新規(guī)將禁止保底

此次再融資新規(guī)征求意見稿中，直接禁止保底定增，明確規(guī)定“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。”

“明令禁止保底定增，既可以避免給市場(chǎng)秩序帶來(lái)沖擊，也有助于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能。”張雷表示，此次再融資新規(guī)將放寬定增的多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，很大程度上緩解企業(yè)定增融資難問(wèn)題。“例如，此前再融資規(guī)定里，只能市價(jià)發(fā)行而不能鎖價(jià)發(fā)行，此次再融資新規(guī)進(jìn)行了修訂，價(jià)格機(jī)制理順了之后，投資者參與定增意愿會(huì)增強(qiáng)。”

實(shí)際上，早在2017年底，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求，股權(quán)投資計(jì)劃的投資收益應(yīng)當(dāng)與投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或收益掛鉤，嚴(yán)防以“明股實(shí)債”方式，變相抬高實(shí)體企業(yè)融資成本。

對(duì)于如何杜絕保底定增，張雷表示，如果新規(guī)落地，首先，監(jiān)管上要加大查處力度，其次，從投資者方面來(lái)看，要加強(qiáng)投資者教育，改變投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增強(qiáng)股權(quán)投資意識(shí)。最后，仍需要社會(huì)各方發(fā)揮合力。“希望將來(lái)相關(guān)監(jiān)管各方都能有一些明確的規(guī)定，來(lái)杜絕這種‘抽屜協(xié)議’。”