科創(chuàng)板在全新的減持規(guī)則中找到答案 多選項(xiàng)力求“最大公約數(shù)”

隨著科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革漸次深入，首發(fā)股份如何有序流通、創(chuàng)投基金如何循環(huán)流轉(zhuǎn)、如何引入增量資金等一系列“必答題”，在全新的減持規(guī)則中找到答案。

4月3日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》(簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)。科創(chuàng)公司股東除可以按照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》已經(jīng)規(guī)定的方式減持股份外，還可以通過(guò)非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式，向符合條件的機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份。

不落窠臼，不拘一格。盡管科創(chuàng)板上市規(guī)則中已經(jīng)明確將“非公開轉(zhuǎn)讓”作為一種減持方式，但只見(jiàn)概念，未有輪廓，自然也沒(méi)有細(xì)節(jié)。直到上周末“揭秘”，市場(chǎng)才算一覽全貌，知其迥異之處。而在解讀規(guī)則具體條款的同時(shí)，關(guān)注者自然也有疑問(wèn)：為什么要在現(xiàn)行的路徑之外“另起爐灶”?為什么選擇以非公開轉(zhuǎn)讓的方式化解這個(gè)問(wèn)題?這個(gè)方式好在何處?

第一個(gè)問(wèn)題的答案，是改革職責(zé)所系。2017年5月實(shí)施至今的現(xiàn)行減持規(guī)則，通過(guò)限制不同減持主體的減持規(guī)模、鎖定期和減持節(jié)奏，有效控制了減持股份短時(shí)間內(nèi)向二級(jí)市場(chǎng)“傾泄”，大股東“割韭菜”問(wèn)題得到有效遏制。時(shí)至今日，以問(wèn)題為導(dǎo)向的現(xiàn)行減持制度讓原本洶涌的大股東減持潮水退去，但從動(dòng)機(jī)解決角度來(lái)看，減持制度的設(shè)計(jì)遠(yuǎn)未到“完成時(shí)”。只要大股東股權(quán)高度集中、高估值、散戶二級(jí)市場(chǎng)參與度高等問(wèn)題長(zhǎng)期存在，減持矛盾就如影隨形，這從今年一季度市場(chǎng)短期回暖時(shí)概念炒作重起波瀾，減持“蠢蠢欲動(dòng)”中可見(jiàn)一斑。

科創(chuàng)板作為改革試驗(yàn)田，對(duì)股東減持制度的設(shè)計(jì)，如果只是守現(xiàn)行減持制度之“成”，固然亦可，但卻要直面現(xiàn)實(shí)環(huán)境下客觀存在的股東減持需求，走出創(chuàng)新資本需退出才能循環(huán)利用的“通路”。而前期政策吹風(fēng)和再融資新規(guī)對(duì)減持制度的態(tài)度變化，都流露出在當(dāng)前環(huán)境下，繼續(xù)通過(guò)控制減持規(guī)模和節(jié)奏對(duì)減持進(jìn)行放松或收緊，其拓展余地已經(jīng)有限的“潛臺(tái)詞”。

在求解高效有序的減持制度這個(gè)問(wèn)題上，另起爐灶是資本市場(chǎng)深化改革的必然要求。非公開轉(zhuǎn)讓制度改變了以競(jìng)價(jià)交易為主的單一減持路徑，創(chuàng)設(shè)了一條由市場(chǎng)化博弈為主的新路，是對(duì)A股減持制度改革的大膽探索和嘗試，更是對(duì)資本市場(chǎng)改革決心和魄力的展示和有力實(shí)踐。

第二個(gè)問(wèn)題，為什么這個(gè)選擇會(huì)是非公開轉(zhuǎn)讓，它是否適應(yīng)現(xiàn)實(shí)土壤的需求?其實(shí)，這一脫胎于美股“轉(zhuǎn)售”制度的新生物并非“從天而降”，它同現(xiàn)行減持制度是出于類似機(jī)理的“同款”，配合作用之下市場(chǎng)化導(dǎo)向更明顯。在現(xiàn)行減持規(guī)則發(fā)布之時(shí)，曾有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管同美國(guó)144規(guī)則(公開市場(chǎng)減持)的“慢走式減持”并不完全相同，兩者仍有異曲同工之處：通過(guò)規(guī)范董事、大股東等優(yōu)勢(shì)股東在公開市場(chǎng)的股份減持，強(qiáng)化信息披露責(zé)任，防止其利用持股優(yōu)勢(shì)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)向二級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)傾倒股份，損害投資者利益。但不同之處也十分明顯，境外市場(chǎng)在規(guī)定“慢走”的同時(shí)，也給出了另外兩條途徑：老股注冊(cè)后公開發(fā)行(即存量發(fā)行)和向合格投資者的非公開轉(zhuǎn)讓。它們同144規(guī)則一起，構(gòu)成了美國(guó)市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)售”制度，通過(guò)疏堵結(jié)合的方式，綜合形成了市場(chǎng)化的減持約束機(jī)制。誠(chéng)然，美國(guó)這套制度的有效有賴于其長(zhǎng)久的實(shí)踐積累以及市場(chǎng)的估值、機(jī)構(gòu)投資者參與度高等因素。但歷史的經(jīng)驗(yàn)和A股市場(chǎng)化改革方向告訴我們，疏通減持的“堰塞湖”不能只靠一條水渠。在現(xiàn)行減持規(guī)定已經(jīng)借鑒了144規(guī)則并且行之有效的前提下，何不嘗試接著現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)開閘引流?開辟非公開轉(zhuǎn)讓制度，順理成章地成為這條疏導(dǎo)大額減持需求的“新渠”，是減持的市場(chǎng)化解決之道的應(yīng)有之義。

第三，科創(chuàng)板的非公開轉(zhuǎn)讓制度好處在哪里?它固然要有“呼應(yīng)”，但更應(yīng)具有“突破”，即它的市場(chǎng)化體現(xiàn)在何處?記者初步梳理，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一是不再限制減持的比例和節(jié)奏。同當(dāng)前減持規(guī)則中競(jìng)價(jià)交易的“3個(gè)月1%”相比，股東減持的擇時(shí)能力更強(qiáng)，更富效率;同大宗交易的“3個(gè)月2%”和“8折限制”相比，除沒(méi)有比例、時(shí)間的限制，還增加了底價(jià)7折的優(yōu)惠，更有利于交易達(dá)成、深化博弈。二是“啟動(dòng)”不設(shè)硬性規(guī)定，更加市場(chǎng)化。

相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓單一受讓方至少需買到5%以及市價(jià)8折的價(jià)格限制(參照大宗交易)，除底價(jià)7折外，非公開轉(zhuǎn)讓的主體還可以“多對(duì)多”——出讓方“啟動(dòng)”門檻要求只需1%，且對(duì)出讓方持股比例及受讓方資金實(shí)力均不作硬性規(guī)定。三是非公開轉(zhuǎn)讓的實(shí)施可由券商組織，出讓方可以對(duì)接更多機(jī)構(gòu)投資者。如果機(jī)構(gòu)投資者擁有與優(yōu)勢(shì)股東同臺(tái)博弈的意愿和能力，能夠識(shí)別股東的大額減持意圖，并據(jù)此給出上市公司股票的合理定價(jià)，受讓方套利空間會(huì)被進(jìn)一步壓縮。如果多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的持股意圖并非短期的交易套利，而是具備一定長(zhǎng)期投資理念，持股期限差異化，則不會(huì)出現(xiàn)鎖定期結(jié)束集中拋售的情況，穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。這些都有利于達(dá)成雙贏效果。

這個(gè)突破性嘗試得到的答案是否理想，有賴于市場(chǎng)各方的盡職努力?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制肩負(fù)著“試驗(yàn)田”的改革重任，重點(diǎn)在“試”。《實(shí)施細(xì)則》既然重新定位了減持制度，嘗試在科創(chuàng)板建立形成有序高效的減持機(jī)制，那么這套全新的市場(chǎng)化“考題”，考驗(yàn)的是各方市場(chǎng)主體是否歸位盡責(zé)，各顯其能。希望這次的嘗試，能夠?yàn)闇p持制度尋求一個(gè)有利于市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的“最大公約數(shù)”。